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Thomas Brenier (Lazard Frères Gestion) : « Les pays scandinaves sont nettement moins endettés »

Le gérant du fonds Norden Small dresse un état des lieux du marché des petites et moyennes capitalisations dans les pays nordiques.

Achevé de rédiger le 12/02/2018

 thomas brenier lazard

Achevé de rédiger le 12/02/2018

Créé en mai 2013, Norden Small est géré par Thomas Brenier, Associé-Gérant, responsable de la gestion des actions nordiques chez Lazard Frères Gestion. Ce fonds mettant en œuvre une stratégie de stock-picking, est positionné sur des petites et moyennes entreprises des pays scandinaves. Cette zone géographique est reconnue pour son dynamisme économique et la capacité d’innovation de ses entreprises. La Suède et la Finlande figurent dans le top 6 des pays les plus innovants du monde.

mes-placements.fr. Quelles sont les principales différences entre les économies des pays scandinaves et celles de la zone euro ?

Thomas Brenier. La différence majeure concerne la solidité des finances publiques. Les pays scandinaves sont nettement moins endettés et disposent de réserves financières plus importantes. Leur endettement net est proche de zéro. Ces pays présentent des comptes budgétaires équilibrés, ce qui leur a permis d’éviter la crise de 2012. Deux autres avantages sont aussi à souligner : d’une part, la fiscalité est stable et compétitive, le taux d’impôt sur les sociétés étant proche de 20 % ; d’autre part, leur système bancaire a prouvé sa robustesse.

mes-placements.fr. En 2017, l’indice de référence des petites et moyennes capitalisations des pays scandinaves fut en hausse de 11 % tandis que celle des small & mid caps françaises a grimpé de près de 20 %. Comment expliquez-vous cet écart ?

Thomas Brenier. On perd un peu de vue que les small-caps sont beaucoup plus exposées à leur économie domestique que les grandes capitalisations. L’économie des pays nordiques a fait l’objet d’une croissance continue depuis la fin de la crise financière. Ces petites capitalisations avaient donc un temps d’avance sur les valeurs françaises. On observe logiquement un rattrapage des small-caps de la zone euro sur celles des pays scandinaves. La variation de la devise a également eu un impact négatif sur les petites capitalisations des pays nordiques, évalué entre 2 et 3 points de performance.

Une société suédoise sur laquelle Norden Small est investi : Biogaia : « l’entreprise réalise des probiotiques. Elle a rencontré un grand succès grâce à des gouttes destinées à améliorer la digestion des nouveaux nés (80 % de leurs chiffres d’affaires). Le changement de management intervenu il y a deux ans a permis à Biogaia d’activer de nouveaux leviers de croissance. Elle utilise son cash-flow pour développer le reste de ses activités et conquérir de nouveaux marchés, notamment aux États-Unis ».

mes-placements.fr. Vous ciblez les entreprises nordiques ayant une capitalisation boursière entre 100M€ et 3 Mds €. Cet univers d’investissement se compose de combien de valeurs ? Vos positions sont-elles équilibrées entre ces 4 pays ?

Thomas Brenier. Il est composé de 200 à 250 valeurs. C’est un champ d’investigation assez vaste où tous les secteurs sont représentés. Dans notre portefeuille nous sommes investis sur près de 55 titres. 50 % du fonds est positionné sur des titres suédois, 30 % sur des valeurs finlandaises tandis que reste est réparti entre la Norvège et le Danemark. La forte représentation de sociétés suédoises s’explique par le poids économique du pays, la qualité de ses entreprises et le fait que la suède soit deux fois plus peuplée que les autres états nordiques. 

mes-placements.fr. Hormis la Finlande, ces pays sont tous situés hors de la zone euro. Comment gérez-vous le risque de change ?

Thomas Brenier. On accepte ce risque. La couronne suédoise est actuellement à des niveaux relativement bas contre Euro. Une situation qui est liée à la politique monétaire ultra agressive de la banque centrale suédoise. Cette politique se normalisera le jour où la politique de la BCE en fera de même. Sur le long terme, la devise est relativement stable contre Euro. Mettre en place des couvertures se révèlerait en pratique très coûteux et complexe. Au final, cela nuirait à la performance du fonds.

Une société finlandaise sur laquelle Norden Small est investi : Detection Technology : « Elle produit des composants pour les équipements qui utilisent la technologie des rayons X (équipements médicaux, de sécurité et industriels). La société est sur un marché de niche, très encadré sur le plan réglementaire. Elle n’a que très peu de concurrents et dispose d’une rentabilité élevée. La société bénéficie par ailleurs de plusieurs moteurs de croissance grâce à une demande croissante provenant des pays émergents et des besoins en équipements des aéroports ».

mes-placements.fr. Quelles qualités recherchez-vous dans une entreprise ?

Thomas Brenier. Nous avons une approche assez prudente. Nous ciblons les entreprises ayant prouvé la rentabilité de leur business model. Elles doivent présenter un certain niveau de maturité et démontrer leur capacité à générer de la croissance dans l’avenir. Nous n’apprécions pas les entreprises trop endettées. Nous préférons des sociétés conservant des marges de manœuvre pour investir et amortir les chocs en cas d’accident.

mes-placements.fr. L’année 2018 devrait aussi être marquée par une forte activité M&A. Est-ce une tendance dont vous espérez tirer profit ?

Thomas Brenier. Il y a assez peu d’opérations de fusion et d’acquisition sur notre segment de marché. Ce n’est pas une motivation centrale. Rétrospectivement, la plupart des sociétés de notre portefeuille ayant fait l’objet d’une OPA vaudraient aujourd’hui plus que le prix auquel nous les avons cédées.

 

La question de l’expert

mes-placements.fr. Si vous mettez en œuvre une stratégie de « stock-picking », étudiez-vous le contexte macroéconomique pour identifier les risques ? Avez-vous, par exemple, adapté votre portefeuille en raison des difficultés rencontrées par le secteur de l’immobilier en Suède ?


Thomas Brenier. On y fait effectivement très attention. Dans toute nos gestions « actions », nous avons un angle macroéconomique important que l’on applique au niveau de chacune des sociétés. La thématique de l’immobilier suédois a été prise très au sérieux. Sur ce thème, nous avons été assez stricte pour sortir du secteur de la construction et de la promotion résidentielle. Nous avons aussi réduit très largement notre exposition aux sociétés dépendantes de la consommation discrétionnaire en Suède. Lorsque l’on regarde la répartition géographique du chiffre d’affaires des entreprises de notre portefeuille, nous constatons une réduction de notre exposition aux économies domestiques, passant de 60 % à 46 % en un an. Leurs activités sont à ce jour davantage tournée vers l’international. Globalement, la situation macroéconomique est positive pour les pays scandinaves. L’économie suédoise ralentie un peu tandis que les trois autres pays voient leur croissance s’accélérer. C’est, à notre sens, une bonne nouvelle car cela va rééquilibrer les forces en présence.

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