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D’un krach à l'autre

Le tout récent 30ème anniversaire du krach boursier de 1987 a fait naître quelques angoisses quant à sa possible répétition.

Achevé de rédiger le 23/10/2017

Achevé de rédiger le 20/10/2017

Comme il y a trente ans, les bourses ont beaucoup monté, la plupart sont à un plus haut historique et aucune n’apparaît bon marché ; leur ascension constante distille un parfum d’euphorie. Il n’en faut pas plus pour attiser le sentiment que l’ivresse des sommets pourrait déboucher prochainement sur un réveil difficile. Cependant, si consolidation ou chute il doit y avoir, ce ne sera pas en raison d’une similitude de dates, qui n’a rien de normative, mais bien davantage du fait de facteurs économiques, financiers ou politiques susceptibles de casser l’enthousiasme des investisseurs. La situation n’est pas la même qu’en 1987, elle n’est pas pour autant exempte de déséquilibres ou de risques.

A priori, ce n’est pas de l’économie que pourrait venir une mauvaise surprise. Pratiquement partout dans le monde, l’activité se poursuit ou se renforce, ce que le FMI a entériné en relevant sa prévision de croissance pour 2017 et 2018 ; si la révision est minime (+0.1%), elle signale un retournement après des années de ralentissement. Elle confirme une accélération très graduelle mais persistante en Europe, où les indicateurs gagnent mois après mois quelques fractions et se retrouvent fréquemment à des sommets décennaux, et une reprise dans un grand nombre de pays émergents. Le relais semble ainsi assuré pour l’économie américaine qui n’est plus créditée que d’une attente de progression de 2.1% du PIB, mais dont la récession attendue depuis longtemps n’est toujours pas avérée en dépit de la gestion contrariée autant qu’erratique de l’exécutif. Parmi les grandes économies, seul le Royaume-Uni, encalminé dans la procédure du Brexit, subirait un ralentissement, tout en restant loin d’un état récessif. Brésil et Russie, fortement affectés à des titres divers il y a un an, sortent de la récession. Le commerce international s’intensifie, malgré les dénonciations américaines des traités. En résumé, l’économie va plutôt bien, en tout cas mieux, même si le prisme de la lecture française peine à le reconnaître.

L’aspect financier révèle davantage d’incertitudes, dont trois particulières : l’endettement mondial est au plus haut, alors que la leçon de la crise de 2008 était l’impératif de sa diminution ; l’accumulation de créances douteuses à la suite d’investissements peu pertinents s’est poursuivie en Chine jusqu’à maintenant ; enfin, on ne distingue toujours pas bien les modalités de sortie des politiques (très) accommodantes des banques centrales.

Sur le premier point, l’accumulation record de dettes est le reflet des taux d’intérêt anormalement faibles de ces dernières années : le stock de dette a monté, mais son service a très vraisemblablement diminué. Le risque n’est donc pas spécialement élevé, du moins pour la dette à taux fixe, même si l’on peut objecter que la facilité monétaire a amené à prêter à des emprunteurs que leur médiocre qualité aurait éconduit en d’autres temps.

Le deuxième point, d’actualité en cette période de 19ème congrès du PCC, agite les marchés à intervalles réguliers et est en partie responsable, par extension, de la sous-performance relative des places émergentes dans leur ensemble. Le surinvestissement passé dans les infrastructures, les capacités industrielles et surtout l’immobilier constitue une épée de Damoclès sur l’économie chinoise, qui a un besoin impérieux de croissance rapide pour l’absorber sans trop de dommages. La structure politique chinoise rend la conduite économique plus aisée. Il faut souhaiter que le despotisme reste éclairé, mais l’affirmation réitérée de la lutte contre la corruption et l’intention de contrôle accru des investissements autorisent à penser que le risque est assez bien maîtrisé.

Faut-il retirer la perfusion monétaire des économies, et selon quel processus ? La question est un sujet d’interrogation récurrent. A pas très comptés, la Réserve fédérale américaine a avancé dans ce sens, sans dégât à ce jour, mais passer de 0-0.25% à 1-1.25% en deux ans sur les Fed funds demeure très souple pour une économie dans sa neuvième année de croissance. Ailleurs dans le monde industrialisé, on n’en est encore qu’à réfléchir à un semblable mouvement. Tout ou presque du resserrement reste à faire, mais les autorités sont tétanisées à l’idée de contrarier les marchés qui ont pris une part prépondérante dans le financement des économies, et s’accrochent à la tentative de ranimer les tensions inflationnistes qui éroderaient les dettes. L’inconvénient majeur de cette attitude dilatoire est de laisser les banques centrales sans recours au cas où surviendrait une crise majeure inattendue :  comment alors pratiquer une détente monétaire si les taux sont déjà à zéro ?

De la vie politique peuvent émerger de fortes tensions défavorables aux marchés financiers. On l’a vu cette année encore à plusieurs reprises avec la crise nord-coréenne ou les affrontements multiples du Moyen-Orient. Les opérateurs font le pari implicite que la raison empêchera une conflagration plus grave (l’or n’a guère monté), mais ces situations demeurent tendues. Plus près de nous, il faut conserver une attention soutenue à la volonté de scission catalane, susceptible de faire tache d’huile dans plusieurs autres régions d’Europe. Si elle prend de l’ampleur, la crainte d’un délitement de l’Union européenne, plus grave à terme que ne l’ont été les fièvres autour du déficit grec, peut demain influencer très négativement les places, au moins sur le continent.

Enfin, la tendance et le niveau actuels des marchés doivent être analysés. Le marché obligataire continue à très mal rémunérer ses intervenants, mais le fait nouveau depuis quelques mois est qu’il ne les rémunère plus du tout en termes réels : le taux souverain fait désormais souvent perdre de l’argent à ses souscripteurs -sauf aux Etats-Unis-, et le taux corporate comporte un danger grandissant au fur et à mesure de la course au rendement, qui amène à la complaisance sur la qualité des signatures. Les indices actions, pour la plupart, sont au plus haut -une évidence si l’on réintègre les dividendes- et égrènent les records de durée. A Wall Street notamment, les cours ont largement triplé en huit ans ; on en est à onze mois consécutifs de hausse, du jamais vu depuis 1959 ; à Tokyo, le Nikkei affiche quatorze séances haussières de suite, inédites depuis 1961… De l’avis quasi unanime, les bourses occidentales sont chères voire très chères, même si elles n’ont pas (encore) tout à fait rejoint les niveaux pré-krach de 1987, 2000 ou 2007.

Elles sont chères du fait de l’anticipation de la hausse des bénéfices, qui est avérée, mais elles ont devancé celle-ci dans une proportion qui apparaît généreuse, sinon excessive. Aux Etats-Unis, la hausse du PER se fait sur fond de rachats massifs d’actions par les sociétés, qui par définition ne sont pas extrapolables à l’infini. L’engouement pour les valeurs technologiques ou les biotechs dépasse parfois le raisonnable, ce qu’au demeurant le marché punit ponctuellement. Par ailleurs, l’affaissement de la volatilité étonne ; est-ce le calme avant la tempête, ou du moins les secousses ? Dans l’immédiat, celui-ci permet d’aligner les records, à coup de quelques centièmes de pourcentage chaque jour, créant un dangereux sentiment d’invulnérabilité.

La prudence impose de ne pas monter à tout prix dans ce train lancé à grande vitesse, de prendre des bénéfices sur les titres qui ont beaucoup monté et de s’interroger sur la pertinence de la détention des autres. Le ciel boursier est trop bleu pour que ne s’y produise pas plus ou moins prochainement un éclair inattendu, qui remettra en question une partie de la hausse antérieure. Avoir constitué quelques réserves apparaîtra alors comme l’acte sensé que ne suggère pas encore aujourd’hui l’engouement général.

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